Ciao ragazzi, visito spesso il vostro blog e ci trovo ragionamenti a volte davvero interessanti. Oggi l’ho aperto per scrivere di un altro argomento, che probabilmente trovate da qualche altra parte nel sito (la scuola di formazione politica del Pd, che parte lunedì 3 settembre alla festa di Ponte). Leggo tuttavia una richiesta di spiegazioni su quanto sta dominando le pagine dei quotidiani da un paio di settimane.

Dario pone due domande. La prima su quanto sta avvenendo con la crisi dei cosiddetti mutui subprime, e la seconda sulla natura e le prospettive dell’andamento dei prezzi delle case. La risposta a entrambe le domande si può per chiarezza dividere in due, ma in realtà stiamo raccontando più o meno la stessa partita. E qual è?

La maggior parte di questo casino ebbe origine nel lungo periodo (almeno dal 2001 al 2004) in cui i tassi di interesse in America e in Europa sono stati al livello più basso della storia recente; questo, a sua volta, per due motivi: la necessità di far riprendere l’economia (colpita negativamente sia dallo scoppio della bolla dei titoli della cosiddetta New Economy, a inizio decennio, che dalla recessione acuita dagli eventi dell’11 settembre 2001), e il fatto che l’inflazione fosse eccezionalmente bassa (a causa della globalizzazione che ha tenuto, e tiene, a freno i prezzi attraverso maggiore competizione e maggiore commercio….da ricordare ai vari Caruso e no-global di questa minchia). Il fatto di avere tassi di interessi così bassi ha avuto due effetti sul mercato delle case: 1) ha spinto la domanda di immobili, perché accendere un mutuo costava meno (come sapete le rate del mutuo sono commisurate al tasso di interesse vigente) 2) ha spinto gli investitori di tutto il mondo a distogliere l’attenzione dai titoli a rendimento fisso (come le obbligazioni) che rendevano appunto tassi di interesse bassissimi o dal “tradizionale” mercato azionario (ancora stordito dal crollo del Nasdaq e della New Economy), per spingerli a cercare rendimenti sempre maggiori. Se aveste avuto dei risparmi da investire, non avreste certamente comprato un Bot (che rendeva l’1,5%), né avevate voglia di rimanere ancora scottati da qualche bel titolo azionario, soprattutto se chiamato Enron, Worldcom o Parmalat….allora tendete a fidarvi di chi vi offre titoli a rischio maggiore, ma che vi rendono qualcosina in più. Per fare un passettino in più nella giungla tecnica, diciamo che questo processo di emersione degli strumenti finanziari più complessi, più redditizi ma anche più rischiosi è stato favorito dall’emersione di una fortissima liquidità nei mercati emergenti dell’Estremo Oriente (generati dagli enormi surplus commerciali dovuti alla sopravvalutazione della moneta cinese), e nei paesi esportatori di petrolio (che hanno visto decuplicare i propri proventi causa l’aumento del prezzo del petrolio, che noi abbiamo scontato in misura ancora maggiore quotidianamente alla pompa di benzina per gentile concessione di un mercato della distribuzione da tardo Medioevo). Sia dall’estremo oriente che dal mondo arabo quindi arrivavano un sacco di risparmi, in cerca di rendimenti interessanti sulle piazze finanziarie occidentali. I figli degli sceicchi, insomma, esaurito il parco macchine e sfogate le proprie voglie sugli yacht, riversavano una grossa quantità di denaro a Wall Street, a Londra e a Francoforte. Tutta questa domanda di rendimenti elevati ha stuzzicato la fantasia di chi ha creato strumenti finanziari sempre più sofisticati….hedge funds, collateral debt obligations, collateral loan obligations, ecc…….pacchetti di titoli costruiti, tra le altre cose, esattamente come dice Dario nel suo intervento. Le banche emettevano mutui a persone non caratterizzate da eccessiva affidabilità, e per ridurre il rischio trasformavano quel credito (che dovevano riscuotere) in un’obbligazione da emettere sul mercato. E’ come se io presto 100 euro a Enrico Balestra, che mi promette di restituirmeli entro un anno, magari a rate. Che faccio io? Emetto un pezzo di carta (obbligazione) del valore di 100 euro (compresi gli interessi), e la vendo a Simone Merli, che me la paga. Così io rientro comunque dei miei soldi, e se alla fine Balestra non paga sono tutti ca…i di Simone Merli. In realtà faccio di meglio: impacchetto quell’obbligazione in fondo comune di investimento, o in un hedge funds o qualsiasi altro strumento, che contiene in sé decine di altri crediti: azioni ordinarie, buoni del Tesoro, titoli in valuta estera. Tutta roba seria, che però viene mischiata con quella cartolarizzazione (eh si, quella roba tra me, Balestra e Merli si chiama proprio così) che alla fine mi ha generato tutto questo casino.

Colpa di Balestra che non paga, dunque? Si, ma non solo. In realtà la colpa non è di nessuno. Non si può incolpare le banche (lasciamolo fare a Beppe Grillo), che hanno risposto con gli strumenti di mercato ad una fame di rendimenti che prima abbiamo descritto. Questa stessa presunta “avidità delle banche” è la stessa che ha permesso a centinaia di milioni di americani, e a parecchi europei pure, di avere mutui che prima non riuscivano ad ottenere, di ricevere credito al consumo per i propri acquisti, e di ottenere qualche soldo in più dai risparmi di una vita. Colpa delle autorità di regolamentazione? Può darsi, ma la verità è che questo casino prima o poi doveva succedere, perché nessuno era preparato a gestire i rischi di una finanza sempre più complessa e l’unico modo per immunizzarsi era farlo succedere, proprio come accade per la varicella e gli orecchioni. Colpa dei banchieri centrali? Neanche per idea. Accusare ora Greenspan di aver tenuto i tassi bassi troppo a lungo equivale ad avere la faccia come il culo. Questi sapientoni sono gli stessi che puntualmente alzano al cielo lamenti imperiosi ogni volta che una Banca Centrale alza i tassi di un quarto di punto percentuale, perché “soffoca la ripresa nella culla”, così dicono.

Che succede ora? Non lo sa nessuno, e nessuno lo può sapere. I titoli cartolarizzati provenienti dai mutui subprime erano impacchettati così bene che nessuno sa dove sono andati a finire, e nessuno sa fino a dove si trasmetterà il fatto che alla fine Balestra non abbia pagato. Quello che è certo, è che questa tempesta si trasmetterà dalla sfera finanziaria (dove finora è rimasta confinata) all’economia reale nel momento in cui intaccherà una delle seguenti variabili: la produttività, la capacità di reperire finanziamenti da parte delle imprese, la spesa dei consumatori. Non c’è pericolo per la prima: dipende da altro; guardate ad esempio in Italia: è l’unico paese occidentale in cui continua a scendere da dieci anni, qualsiasi governo ci sia, e qualsiasi fase stia attraversando la Borsa. Liberalizzazioni, immigrazione e miglioramento di scuola, ricerca, e università sono le ricette per aumentare la produttività. La capacità di reperire finanziamenti da parte delle imprese non dovrebbe essere intaccata, proprio a causa dell’enorme (e salutare) espansione del sistema finanziario, che ha allargato a dismisura le opportunità di finanziamento a basso costo (i tassi di interesse rimangono comunque bassi); altra cosa è fare in modo, sempre nel bel Paese, che la struttura bancaria si apra ulteriormente alla concorrenza e al mercato, per far si che i benefici del sistema vengano trasmessi anche agli utenti finali, cioè noi col nostro conto corrente, o qualcuno di noi che gli venisse in mente di chiedere finanziamenti per aprire una propria impresa. La terza variabile è quella più a rischio, ei primi cedimenti dell’indice di fiducia dei consumatori spaventati da tutto questo casino è il primo segnale di un possibile calo di domanda. Ecco perché la Federal Reserve ha pensato subito di abbassare il tasso ufficiale di sconto di ben mezzo punto (da non confondere tuttavia col vero strumento di politica monetaria, il tasso sui Fed Funds).

Alla seconda domanda di Dario a questo punto si risponde brevemente. I prezzi delle case sono saliti a dismisura proprio a causa dell’abbondante liquidità sul mercato nei primi anni Duemila, dovuti ai fattori che spiegavo all’inizio del lungo (troppo) primo punto. Se aggiungi il fatto che l’offerta di case (cioè le costruzioni) si è mossa all’inizio abbastanza lentamente ed ha comunque dei limiti (non si può, e per fortuna, costruire dappertutto) ti ritrovi nel più classico dei diagrammi di economia: la domanda sale (anzi esplode), e l’offerta rimane ferma o comunque non cresce abbastanza rapidamente. Che succede al mercato del pesce quando tutti lo vogliono mangiare e se ne pesca sempre meno? Il prezzo sale. Che succede al mercato della frutta se tutti vogliono fare il frullato di banane e il contadino porta al mercato sempre la stessa quantità? Il prezzo delle banane sale. Che succede se dei fattori strutturali aumentano a dismisura la domanda di case e se ne costruiscono le stesse di prima? Il prezzo delle case sale. Aggiungi anche la componente speculativa: chi non si fidava (ed erano la maggior parte) di investire i propri risparmi in quegli strumenti finanziari nuovi, rischiosi e innovativi di cui parlavo prima, ha preferito investire i soldi comprando la seconda casa, o comprando la casa per i figli. E questo ha ulteriormente aumentato la domanda, andando a rinforzare il meccanismo di cui sopra.

Se e quando finirà?

In America è già finito. I prezzi delle case stanno scendendo, e di brutto, e non a causa di quest’ultima tempesta, ma semplicemente perché (per tornare alle metafore precedenti), prima o poi la gente si riempie lo stomaco di mangiare pesce o frullato di banane. E, soprattutto, prima o poi chi vende pesce e banane, colto dalla frenesia, riempie il mercato di questi due beni fino a non accorgersi che non c’è più nessuno che li domanda….e in un mercato in cui l’offerta cresce più della domanda, i prezzi scendono.

Questo fenomeno di ribasso si trasmetterà anche in Europa e in Italia? Si, sicuro. Quando? Non lo sa nessuno.

Che può fare la politica in tutto questo? Assicurarsi che i mercati (finanziari e immobiliari) funzionino bene, il che non significa affatto disinteressarsene, ma agire poco e agire bene. Chissà quando la sinistra italiana capirà davvero che per far funzionare il mercato non serve necessariamente meno pubblico, ma sicuramente meglio pubblico. E attenzione al facile passo con cui concludi la tua lettera…..non è una regola immutabile che all’aumentare del volume di attività del mercato immobiliare (che ha prodotto soprattutto benefici) debba per forza corrispondere un aumento del lavoro nero e dei morti sul lavoro. Quello è responsabilità di una legislazione sul lavoro che non attua gli strumenti esistenti, e di quegli ispettori del lavoro che la mattina vanno a prendere il caffè al bar invece di andare in giro per cantieri. Ma questa, ahimè, è un’altra storia.

Scusate la lunghezza.

Grazie per l’articolata risposta.
La chiusura non presupponeva causa effetto, ma solo una riflessione proprio di tipo “regolamentare”, ovvero se il mercato va così bene e ci sono profitti altissimi è dovere vigilare perchè i requisiti di sicurezza siano rispettati: a quel punto una parte dei cospicui guadagni deve essere spesa per la sicurezza e la regolarizzazione del lavoro.
Però io approfondirei la questione su un punto: non è speculazione immettere sul mercato pacchetti di titoli che si sa possono rivelarsi carta straccia? chi li vende ne riceve un guadagno immediato, mentre il risparmiatore che investe rischia e molto. Ecco perchè probabilmente attribuire qualche responsabilità alle banche non sembra così campato in aria… non credi abbiano fiutato il pericolo con grande anticipo, correndo al riparo e lasciando ignaro chi ha investito?
Ti richiedo ancora una cosa, che scende nel complesso probabilmente: la domanda di case è esplosa mi dici, grazie alle abbondanti liquidità disponibili da parte di certi soggetti molto grossi provenienti da oriente e medio oriente. Il discorso mi quadra, mi ci ritrovo. Ma allora chi possiede queste case oggi? le famiglie che hanno comprato seconda casa sono un numero rilevante? Oppure le case sono in mano alle banche, ai grossi imprenditori, a chi può investire grandi capitali proprio alla ricerca di nuovi strumenti per creare rendimento? Di questo passo il mercato non si ammala, se il cittadino comune, indebitandosi sulla casa diventa strumento per far fruttare i capitali provenienti dall’estero? Cioè nessuno compra la casa, oppure la compra ma si indebita e il suo debito è guadagno immediato per qualcuno…mi pare una situazione gravissima dal punto di vista dell’aumento del divario tra immobiliaristi ricchissimi e famiglie normali… dimmi che ne pensi e se ci sono passaggi sbagliati.

Si, diciamo che le banche non hanno dimostrato di essere enti di specchiata moralità, ma purtroppo sfido a trovarne (in economia e non solo). Non hanno violato nessuna legge, né regolamento; hanno semplicemente fatto un’operazione di trasferimento del rischio. Spregiudicata ma, ripeto, non illegale o più condannabile di tante altre che avvengo quotidianamente in finanza, e di cui nessuno parla perché di solito vanno bene e fanno guadagnare tanti soldi a tutti. Stavolta è andata male, e forse (auspicabilmente) si avranno strumenti in più per monitorare situazioni di potenziale rischio come queste. “Sbagliando s’impara” è un motto che in economia sembra funzionare: storicamente le lezioni della Storia sembrano essere state assimilate abbastanza bene. Pensiamo alla Grande Depressione del 1929 e ai modi di reagire della politica monetaria alle crisi di domanda; o alla stessa bolla speculativa a cavallo del Millennio, o alle dissennate politiche di scala mobile che finivano per danneggiare maggiormente i titolari di reddito fisso, quindi proprio i soggetti più deboli.

Per quanto riguarda la questione delle case, non possiedo statistiche dettagliate sulla distribuzione del patrimonio immobiliare in Italia (figuriamoci in Europa o nel mondo), quindi è chiaro che non ti posso dare una risposta circostanziata. Direi però che non dobbiamo confondere l’azione di una famiglia medio-benestante (che bene che gli vada compra due case, una per la città e una per le vacanze) con gli sconfinati patrimoni immobiliari dei grandi capitali in giro per il mondo, che destinano immobili a edilizia residenziale di vario tipo (uffici, ecc). Nel boom di domanda per immobili entrambi questi soggetti hanno partecipato, ovviamente i secondi in misura incommensurabilmente maggiori dei primi, anche se come ti ho detto credo sia difficile quantificare (anche perché si tratta di soggetti non felicissimi di dividere le loro informazioni con qualcuno). Tuttavia si tratta di mercati abbastanza separati: la famiglia neo-benestante, o il lavoratore che accende un mutuo, mira ad un segmento del mercato immobiliare (80-120 metri quadrati) con cui i grandi fondi immobiliari forse ci fanno un garage…..quindi non vedo ( a naso) grosso effetto di sostituzione tra questi due gruppi di agenti sul lato della domanda.

Hai colto benissimo, invece, la conseguenza immediata sull’emersione (o il rafforzamento) degli immobiliaristi, che hanno più che altro beneficiato della rendita derivante dall’aver comprato in tempi buoni un certo numero di immobili, e di aver visto il loro valore crescere in pochi anni di una percentuale dal 300% al 600%….non male come tasso di rendimento di un investimento, se confrontato con quello sui BOT…! I vari Ricucci e compagnia bella nascono da qui, perlomeno per la parte che ci è dato sapere……..

Non so se queste nostre discussioni interessino a tutti, quindi in caso tu lo ritenga/lo riteniate opportuno scrivimi pure a luigi.marattin[at]unibo.it

ciao a tutti.
concordo pienamente con luigi, ed anzi lo ringrazio di una ricostruzione così chiara e puntuale, ‘chè dubito sarei riuscito a replicare, pur chiamato in causa.
voglio solo aggiungere un paio di cose. …più che nuovi contenuti, vorrei solo evidenziare un paio di questioni.

primo, la crisi dei subprime (l’ha già spiegato luigi) in pratica è scoppiata perchè le banche hanno reso l’accesso ai mutui troppo facile, prestando soldi anche a chi non aveva garanzie da offrire. altro che l’italia, dove (ci si lamenta) è difficilissimo ottenere un prestito! ma allora, siccome non è che le banche americane siano più incapaci o generose di quelle italiane, com’è che in america i soldi quasi li regalavano, ed in italia stiamo sempre a piangere la difficoltà dell’accesso al credito? la risposta è sempre quella: la concorrenza.
in america, a botte di concorrenza le banche hanno finito per attirare clienti abbassando gli standard di accesso al credito, fino al punto di prestare il fianco all’insolvibilità dei debitori; in italia invece, la mancanza di concorrenza, ripetutamente difesa in nome dell’italianità del sistema (ne abbiamo già parlato a lungo), rende più difficile l’accesso al credito. (è un po’ come tenere alti i prezzi).
dunque la situazione americana e quella italiana sono molto diverse, una volta di più, a causa della presenza/assenza di concorrenza in questo settore.
ora, queste banche americane hanno “sbagliato” nel senso che hanno fatto investimenti sbagliati, per cui sono incorse in perdite. ma certamente di questi sbagli hanno goduto i consumatori e gli imprenditori americani, per i quali accedere al credito è stato più facile. ennesimo esempio di eterogenesi dei fini nel sistema di mercato.

riguardo a questa crisi finanziaria, il dubbio che mi viene è se le autorità di regolamentazione del sistema bancario americano non dovessero intervenire regolamentando la struttura dei portafogli crediti, limitando l’esposizione verso quelli a così alto rischio. …se luigi o altri hanno un’opinione a riguardo…

per quanto riguarda invece il mercato immobiliare in italia, chioso semplicemente la spiegazione di luigi notando che i prezzi in italia stanno già scendendo: guardate a ferrara, la cui provincia è stata letteralmente inondata (più di altre città) di nuove costruzioni negli ultimi 5-7 anni. …un sacco di appartamenti di nuova costruzione sono ancora vuoti (con costi enormi per le imprese edili!, soprattutto in epoca di rialzo dei tassi). i prezzi degli affitti stanno scendendo (non quelli per gli studenti, per cui la domanda in crescita non è stata accompagnata da un adeguamento dell’offerta). …è solo questione di tempo perchè anche i prezzi delle case si aggiustino al ribasso. ora, che succederà?
comprarsi una casa finora è stato relativamente facile, perchè i tassi erano bassi. peraltro, sono moltissimi i mutui sottoscritti a tasso variabile. fino a solo un paio di anni fa si sentiva un sacco di gente dire “conviene contrarre un mutuo che pagare l’affitto: basta avere il capitale iniziale per il primo versamento…” erano chiacchiere da bar, io le ho sentite spesso… e cosa stavano a significare?:
1) si basavano sul fatto che il valore della casa rimanesse alto; 2) consideravano rate per i mutui molto basse, senza contare che erano basse perchè i tassi erano al minimo storico, ma che sicuramente sarebbero state destinate ad aumentare.
questa gente ha sbagliato: non è possibile che pagare un mutuo coswti tanto meno dell’affitto!!! se così è (e così era) deve essere perchè si scontano già aspettative sui tassi di interesse e sul valore degli immobili.
morale della favola: secondo me c’è chi ha comprato sovrapprezzo, e rimarrà più o meno fregato. …ma sospetto anche che (almeno a ferrara) si sia costruito troppo, e male. per male intendo tipologie di casa che non corrispondono alla struttura della domanda: si sono costruite case per il ceto medio che aveva accesso alla liquidità gonfiata, non per gli immigrati e gli studenti, che costituiscono invece la domanda realmente in aumento. …quindi, secondo me, la fregatura se la prenderanno anche un bel numero di imprese edili.

secondo me il mercato immobiliare vedrà una dinamica piuttosto complessa: i prezzi per la fascia media, quella delle abitazioni per famiglie a reddito medio o medio-basso, scenderanno, a seguito dello scoppio della bolla che c’è stata; la fascia bassa, quella delle case ad uso di studenti o immigrati, per un aumento della domanda; sulla fascia alta degli immobili di pregio non saprei dire: dipende dai vincoli finanziari dei possibili compratori. …secondo me sarà il segmento del mercato con dinamiche di prezzo più stabili.

fa sorridere si parli di DINAMICHE STABILI… splendido ossimoro.